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基金重倉股在一片肅殺中持續陷落，這一景象正在顛覆投資者對基金經理“傳統信仰”的堅持。

今年以來堅持傳統公募打法的基金經理，在“好公司”上堅持集中持倉、長期主義的策略上，基金業績面臨著極大的挑戰，以至于同一基金經理在同等規模、名稱相近的其他產品上，采取“反公募”的打法——頻繁換倉、高度分散至“失去”重倉股，最終呈現出同一人所管產品間的驚人業績反差。

【資料圖】

多位接受采訪的基金人士稱，正是自2021年后基金重倉的白股投資策略優勢逐步遞減，市場結構也開始發生了顯著變化，不具有好價格的“好公司”已不再是市場的香餑餑。

好公司的重倉信仰迎來挑戰

“如果你認為它是一個好公司，為什么不多買？我從內心角度出發，更希望拿出三分之一的股票倉位買它，但公募持倉比例是有限制的。”在談論他的一只超級重倉股時，華南地區一位公募基金經理在一次專訪時說，投資的基本常識是，看得懂的公司要多買，看不懂的公司不買或少買，如果判斷一家上市公司是好公司，那么盡可能持有更高的倉位，“除非你內心上不認可它是好公司”。

券商中國記者注意到，上述基金經理所持有的這只超級重倉股，在娛樂領域具有極強的市場競爭力，盈利能力與商業模式也得到了許多人士的認可，該股在上述基金經理所管基金產品中長期占比接近10%，這顯示出基金經理對這家“好公司”給予了極大的信任與期待。但不幸的是，這只具有“好公司”特點的超級重倉股，在兩年時間跌幅達到75%，這使得上述基金經理所管產品出現巨大的損失，上述基金公司內部人士向記者透露，這位希望能在“好公司”上買更多倉位的基金經理已經離職。

帶有好公司特點，卻又持續陷落中的“基金重倉股”實際上在今年的A股市場中比比皆是，景順長城新興成長基金所重倉的中國中免（601888），盡管今年半年度凈利潤尚有38.66億元，但它的股價已從最高400元跌至107元附近，這可能已超出明星基金經理劉彥春的預期。而另一明星基金經理趙詣所重倉的恩捷股份（002812），更是從市值最高3000億跌至700億附近。

引人深思的是，這些基金經理所鐘情的重倉股，從傳統的公募研究的角度都能充分“吊打”今年最熱門的AI人工智能牛股，但令人唏噓的是，除了邏輯嚴謹的買入推薦報告本身，在二級市場上，基金重倉股已成為持續陷落的重災區。

學院與江湖的較量？

業內人士認為，基金重倉股陷落在相當程度上顯示了賺錢話語體系的強弱變化，以及在“價值投資”之外A股復雜的資金屬性及其策略。

“市場有很多方法很多種資金，但是講故事的方法更容易打動人心，比如重倉一家好公司老老實實持有十五年，最后賺了100倍，但這種好事實際上非常稀缺。”華南地區的一位基金經理解釋他的核心投資邏輯時強調，投資的核心本質判斷買進的股票會漲，至于好公司或者好股票并不重要，如果不漲就得賣，不賣就會大概率被套。

顯而易見的是，公募學院派選手的不止盈、不止損、不擇時是基金重倉股持續陷落中的一個典型現象。但對于一些出身私募背景的公募人士而言，擇時與止盈至關重要。創金合信基金黃弢認為，即使在2018年或2022年比較差的股票市場環境中，偏股型基金產品也很少有大幅降低倉位的，但他管理產品中一直強調倉位控制。

“買點的選擇傾向風險出清的股票。什么叫風險出清？如果這個股票已經在底部趴了很長時間，公募機構持倉的籌碼結構開始明顯下降，但行業景氣度、估值的性價比正處于微妙提升的。”黃弢說，不僅買進的時點很重要，如果他所持倉的某一個行業，一個月上漲20%，他就會賣掉這個行業的持倉個股，不管它未來有多好的前景，首要策略是先落袋為安。

正如創金合信基金黃弢在擇時買進時對公募籌碼“洗干凈”的關注，“你無我有”的博弈也是價值投資之外的一種常見的策略。“如果一只股票有人買得特別多，可能會缺乏承接力量，除非大家都覺得它很好。”深圳地區的一位基金經理接受券商中國記者采訪時認為，AI熱門牛股在2023年的行情，很大程度上是因為大多數股票并非基金重倉股，這使得想買此類的資金能夠更容易買進，也能更輕松在高位率先賣出。

高毅資產馮柳的重倉股海康威視（002415）被視為一個典型案例，該股的前十大流通股股東名單中無一只公募產品現身，但是私募機構高毅、重陽持倉較為集中，其中馮柳所管產品總計持有海康威視高達4.32億股，已成為海康威視的第四大股東，持倉占比高達4.61%。馮柳的大量持倉被認為是公募基金經理在出手該股時頗為謹慎的一大因素，根據基金二季度末數據顯示，即便是持倉海康威視最多的興全合潤基金，海康威視在該基金的倉位比例也僅有4.3%。

反公募打法超越另一個自己

在公募傳統打法上堅持信仰以及放棄信仰，所帶來的驚人反差，甚至體現在同一位基金經理所管的兩只產品上。

公募的傳統打法是在好公司、好賽道上進行集中持倉、重倉布局，輕易不換票，拉長持有周期。基于這一策略，深圳某公募基金經理所管的一只基金產品在消費賽道上采取高倉位集中策略，前十大重倉股倉位合計占比高達72%，且該只基金的核心持倉股票長期保持不變。但從年內業績收益看，該只堅持長期主義的基金產品年內虧損為5%。

與此同時，上述基金經理管理的另一只基金名稱、規模幾乎完全一樣的產品，則采取了完全相反的投資策略，這一策略顛覆了傳統的公募打法，基金經理不僅在前十大持倉中的“翻新”操作上極為頻繁，核心股票均為小市值股票，且持有周期不超過三個月，同時還采取了低集中度策略，與他管理的另一只基金前十大重倉股合計占比72%相比，該只基金的前十大重倉股合計占比甚至低于10%，截至2023年6月末，該只基金持有的最大一只股票占基金倉位比例僅有1.04%，這意味著該只基金實際上已不具有基金重倉股的說法。

那么，在另一只產品上放棄公募信仰的效果是怎樣的？答案是該只基金年內業績獲利約7%，也意味著兩只規模完全相近的產品，在是否遵循公募傳統打法和信仰后已產生了12%的業績懸殊。這位公募基金經理在基金季報中解析他這一差異時表示，因市場的存量資金博弈現象突出，投資機會主要集中在小市值股票上，同時因低集中度采取的分散投資也為基金帶來超額收益。

傳統公募打法勝算在哪

不過，盡管一方面是基金重倉股陷落，另一方面則是另類策略在市場中大行其道，但許多人士認為，任何一種打法都具有周期的性質，公募打法或需市場內在的變化。

“萬物皆周期，沒有只漲不跌的資產。在不同的市場環境中，不同風格、行業屬性的股票表現出分化和輪動效應。”創金合信中證紅利低波動指數基金經理孫悅接受采訪時認為，例如2020年是典型的“核心資產”牛市，以白酒、醫藥為代表的大盤成長風格占優；2021年依然是成長股的牛市，代表行業是電力設備及新能源，但在市值風格上小盤開始占優；2022年，成長股大幅回撤，價值風格展現出防御特性，微盤股策略嶄露頭角；2023年，風格進一步分化，大盤價值（銀行、石油石化）和小盤成長（TMT）表現較好，而這部分是公募基金年初配置比例較低的板塊。

孫悅表示，具體分析2023年的市場環境，基金重倉股在1月份也曾表現較好。2022年底，疫情防控政策出現了較大變化，市場對宏觀經濟復蘇水平有較高的預期。基金重倉股與宏觀經濟相關性更高，本身調整幅度也已經較大，因此1月份有較大反彈。但隨著市場的預期轉弱，同時海外人工智能技術突破，中特估概念發酵等原因，市場投資熱點迅速轉向，部分資金有換倉動作，對基金重倉股形成了較大程度的擠壓。除了人工智能、中特估，微盤股策略今年也吸引了很多投資者關注。展望后市，基金重倉股仍然具有長期投資價值，在經歷了比較長時間的調整后，部分公司和行業的估值已經比較有吸引力，隨著市場預期轉變，市場風格也會發生變化。

摩根士丹利基金一位從事量化投資的人士也向券商中國記者強調，從量化角度分析，機構關注度因子能夠較好地表現“基金重倉股”或白馬股的整體價格變化特征。從計算的機構關注度純因子收益表現看，2017至2021年機構關注度因子持續穩定上行。自2021年開始，機構關注度因子表現下行，并波動加大，不再具備顯著的Alpha特征。同時，也觀察到大市值因子幾乎從2021年同時點開始拐頭下行。兩者疊加能夠很好地解釋“基金重倉股”或白馬股的價格演變過程。

“實際上，正是自2021年后基金重倉的白馬股投資策略優勢遞減，市場結構也開始發生了顯著變化，好公司不再是市場的香餑餑。”上述人士稱，一方面，基金重倉的白馬股價上行階段，業績和估值水平同步擴張，此類股票的估值中樞系統性上移。以中證龍頭指數為例，自2017年至2021年行情高點，指數累計上漲170%，但估值水平也上漲了68%。盡管公司業績仍然保持較好的表觀增速，好公司不再具有好價格，因為估值水平回歸歷史水平，股價仍然可能會下行；另一方面，經濟環境的變化使得部分公司盈利出現景氣高位。景氣高位時也往往是投資者情緒的高點。當市場環境發生變化時，不僅估值水平回歸正常，盈利水平更存在進一步下修的可能。

上述人士強調，證券市場影響因素錯綜復雜，千變萬化，好公司和差公司，高估和低估，都是事后邏輯下呈現的結論，投資的難點在于，面對高度不確定的市場環境能夠相對準確地界定出投資標的的安全邊際，為未來可能的風險做好充分的預算。

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